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　　持续加大技术研发，积极开拓海外市场。2024年公司取得“壳管式冷凝器”“LNG气化器”“一种立式蒸发器”等六项实用新型专利授权，并在LNG、二氧化碳捕集封存及利用、工业热泵以及精细化工等领域形成新增收入。公司深耕国内市场同时，积极开拓国外市场，24年成功中标乌兹别克斯坦MTO项目，首次获得直接出口订单，同时公司签订福建中沙石化芒果项目环氧乙烷/乙二醇（EO/EG）装置的高效换热器合同，该装置引进美国科学设计公司（SD）的最新专利技术，合同的签署表明公司产品和服务受到了市场和客户认可，对公司未来经营业绩的提升产生积极影响，有利于公司长期稳定发展。同时公司也在积极拓展新型应用领域，25年公司业绩有望持续稳健增长。

　　品牌升级阶段短期营销投放较高，2025Q1已有环比改善：2024年公司销售费用率为17.5%，同比+13.4pct；2025Q1公司销售费用率为12.5%，同比+7.5pct。主要为分众及营销推广的增加所致，公司南极人品牌及产品进行较大规模营销方面的投入，活动包括邀约代言人、机场推广、梯媒推广及投流等，品牌进入高增阶段。2025Q1公司销售费用率环比已经有所下降，我们认为后续随着硬广投放逐渐到期结束，业务规模发展与成本管控优化，公司盈利能力有望逐步改善。

　　浮法玻璃、光伏玻璃盈利持续承压，2025Q1毛利率有所改善。（1）浮法玻璃：我们测算公司2024年浮法原片销量同比-6%，对应单箱毛利13.4元，同比-8.3元，主要因地产竣工端需求下滑加剧行业供需矛盾，2024年年内浮法玻璃下跌至底部后低位震荡。（2）光伏玻璃：2024年销售光伏玻璃加工片4.35亿平，同比+124%，实现收入57.53亿元，同比+68.6%，单平毛利1.2元，同比-2.6元，虽然随着公司产能爬坡，单位成本得到压缩，但光伏玻璃行业产能过剩矛盾加剧导致均价出现明显下跌。（3）2024Q4/2025Q1单季毛利率为5.5%/12.0%，分别同比-23.6pct/-14.1pct，预计是浮法玻璃、光伏玻璃单位毛利同比均显著下滑所致，但随着光伏玻璃价格企稳反弹，2025Q1毛利率环比回升6.5pct。

　　财务费用增加致期间费用率小幅上升，资产减值计提影响利润。（1）公司2024年期间费用率为12.2%，同比增加1.0pct，因财务费用同比增加1.66亿元，主要是光伏生产线投入运营，借款和费用化的利息支出增加所致。（2）2025Q1单季期间费用率同比+0.6pct至12.6%，主要因财务费用率同比增加1.6pct，管理费用率延续压缩的趋势。（3）2024年资产减值损失2.57亿元，主要因计提存货跌价准备2.38亿元。2025Q1确认资产处置收益5.29亿元，主要因绍兴老厂区搬迁相关资产处置所致。

　　2025Q1现金流改善，资本开支节奏显著放缓。（1）公司2024年经营活动现金流量净额9.12亿元，同比-6.31亿元，主要是盈利下滑所致，2025Q1经营活动现金流量净额0.17亿元，同比+3.34亿元，主要得益于大宗原材料价格下降、采购支付的现金减少，以及上年同期生产线商业化运营初期营运资本增加导致基数较低。（2）2024Q4、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.90亿元、5.76亿元，分别同比-77.2%/-51.1%，反映资本开支节奏明显放缓。（2）2025年一季报资产负债率为59.0%，同比上升4.5pct。

　　盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。当前产能过剩矛盾下浮法、光伏玻璃盈利承压，但盈利底部位置行业供给出清有望持续，行业有望进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃供给过剩矛盾尚未充分化解，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.6/11.3亿元（2025、2026年预测前值为6.5/11.2亿元），对应市盈率25/20/13倍，维持“增持”评级。

　　胶膜涨价+海外出货+高端产品占比提升、盈利修复。2025Q1胶膜出货6.3亿平，同比略降，我们测算单平净利5-6毛，环比提升1毛，主要是1）2025年3月起国内抢装拉动排产提升，多次涨价，价格累计上涨10%+；2）海外产能供不应求带来涨价，出货占比提升至15%，海外盈利更高；3）POE类占比超50%。2025Q2排产高增，BC绝缘胶等新品已进入量产，即高端产品出货亦在提升，出货和毛利率均将继续提升。2025年海外产能进一步加码，2025年5月初泰国二期产能释放，泰+越基地产能达6亿平米，向中东印度市场供货。2025年我们预计胶膜出货31亿平+，同增10%+。

　　业绩持续高增，半导体设备表现亮眼：2024年公司实现营收298.4亿元，同比+35.1%，其中电子工艺设备（半导体设备+线年公司刻蚀设备收入80亿元+，薄膜沉积设备收入100亿元+，热处理设备收入20亿元+，湿法设备收入10亿元+；电子元器件收入20.9亿元，同比-13.9%，占比11.0%。2024年实现归母净利润56.2亿元，同比+44.2%；扣非归母净利润为55.7亿元，同比+55.5%。公司2025Q1单季营收为82.1亿元，同比+37.9%，环比-13.5%；归母净利润为15.8亿元，同比+38.8%，环比+36.4%；扣非归母净利润15.7亿元，同比+44.8%。

　　盈利能力持续改善，持续加大研发投入：2024年毛利率为42.9%，同比+1.8pct，其中电子工艺装备毛利率为41.5%，同比+3.8pct，电子元器件毛利率为60.3%，同比-5.3pct。期间销售净利率为19.1%，同比+0.8pct；扣非销售净利率为18.7%，同比+2.5pct；期间费用率为23.2%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/7.1%/12.3%/0.2%，同比-1.3/-0.9/+1.1/+0.3pct。公司持续加大新产品新技术研发投入，期间研发投入达53.7亿元，同比+21.8%，双大马士革CCP刻蚀机、HDPCVD设备等多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强。Q1单季毛利率为43.0%，同比-0.4pct，环比+3.1pct；销售净利率为19.1%，同比持平，环比+6.1pct。

　　本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速，2025年SEMICON展会上公司推出了首款离子注入机Sirius MC313和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司计划获取芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP等多种设备。

　　2025Q1收入、利润同比增速亮眼，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级公司2025Q1实现营业收入62.3亿元（同比+25.8%，下同），归母净利润6.05亿元（+25.1%），扣非净利润5.93亿元（+31.6%）。2025年我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，两轮+三轮产品双轮驱动下业绩持续增长可期，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.31/32.73/37.79亿元，对应EPS3.05/3.80/4.38元，当前股价对应PE为13.9/11.2/9.7倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，看好业绩弹性向上，维持“买入”评级。

　　2025Q1公司单车ASP同比持续提升，销量受益以旧换新拉动增速亮眼，具体拆分看：销量方面，2025Q1我们预计公司销量为295万台，同比增长20%；其中，电动自行车286万台，三轮车9万台，销量同比增速亮眼主系以旧换新活动进展火热，行业终端动销强劲。单车ASP及单车利润方面，2025Q1公司单车ASP预计为2111元/台（+4.85%），单车利润为205元/台（+4.26%），单车扣非利润为201元/台（+9.64%），产品结构优化下价增逻辑持续兑现。

　　公司2025Q1毛利率19.6%（+1.6pct），期间费用率为8.3%（+1.4pct），拆分看销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.6%/2.9%/-0.8%，同比变动分别为持平/持平/+0.4/+1.0pct。综合影响下2025Q1公司销售净利率为9.8%（持平）。公司毛利率提升明显，或系高毛利中高端新品及三轮车产品占比提升，产品结构持续改善带动单车盈利上移，控费平稳下净利率于高位保持持平。

　　行业动销拐点向上、格局优化在即，2025看好公司超额受益于行业贝塔改善展望公司发展，行业层面，一方面，以旧换新政策超预期落地下，有效刺激行业动销，2025年1-3月全国电动自行车生产同比增长25%，且截至4月11日，我国电动自行车以旧换新换购新车已达352.6万辆。另一方面，新国标修订正式落地，中央表达严格执法决心：2025年4月，工信部发布《关于加强电动自行车强制性国家标准实施，促进新产品有序供应的意见（征求意见稿）》，提出将严格电动自行车生产管理、认证管理、销售监督、登记管理，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。公司层面，公司作为电动两轮车龙头，目前已经在产品、产能上做好充足应对储备，预计超额受益于行业销量增长及格局优化，2025年业绩拐点向上可期。

　　24年拆分：①风机及相关配件销售收入208.3亿元，同比-12.4%，毛利率-0.5%，主要系质保金调入营业成本准则变化，同比-3.6pct，对外销售10.82GW，同比+12%，折算单价1925元/kW，同比-21%，其中上下半年分别为1976、1896元/kW；实现新增风机订单27.1GW创新高；②风电场发电收入17.3亿元，同比+15.4%，毛利率57.1%，同比-5.9pct。③电站产品销售27.9亿元，同比+34.2%，总转让1.45GW，毛利率43.2%，同比+12.2pct。

　　质保金变化致费用率下降：公司24年期间费用27亿元，同比-11.3%，费用率10%，同比-1pct，其中Q4期间费用-3.1亿元，主要系质保金变化，费用率-4.5%；24年经营性净现金流-24亿元，同比增加1.9亿元。公司25Q1期间费用7.4亿元，同环比-9.6%/-337.5%，费用率9.6%，同环比-6.5/+14.1pct；25Q1资本开支7.6亿元，同环比-70.3%/+46.9%；25Q1末存货142.9亿元，较年初+5.6%。

　　盈利预测与投资评级：考虑风机供应链成本具备不确定性，以及风电电价全面入市后风场盈利具备不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为23.7/28.7亿元（前值为28.5/34.3亿元），同比增长585%/21%；预计27年归母净利润为36.4亿元，同比增长26.6%，25-27年归母净利润对应PE为10.0/8.2/6.5x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。

　　2024年营收增长稳健，2025Q1取得营收/归母净利润高速增长。2024年公司营收1098.8亿元，同比增长28.8%；归母净利润29.3亿元，同比增长8.1%；扣非归母净利润23.5亿元，同比增长8.4%；毛利率9.3%，同比下降2.0个百分点；净利率2.7%，同比下降0.5个百分点。2025Q1单季度公司营收350.0亿元，同比增长115.7%，环比增长3.3%；归母净利润8.4亿元，同比增长39.1%，环比降低3.9%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增43.6%，环比增长16.9%；毛利率8.4%，同比降低5.4个百分点，环比提升0.2个百分点；净利率2.4%同比降低1.3个百分点，环比降低0.2个百分点。

　　升级“3+N+3”战略，多产品品类已构成强竞争力。公司在2024年完成“3+N+3”的智能产品大平台战略升级，形成以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，拓展智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品牌产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。根据集微网报道，2024年公司智能手机业务维持手机ODM龙头地位；笔电出货大幅超出行业平均增速；数据中心业务以178.8%的同比增速大幅突破，成为驱动公司业绩攀升的核心增长极，2024年收入突破200亿元，2025年或达300亿元。新兴赛道方面，在机器人领域通过并购豪成智能切入扫地机器人赛道，同步启动人心机器人研发，2024年实现XR产品主流项目的研发及量产交付，并在智能家居领域形成音频、家居控制、IP Camera等产品的量产交付。我们认为公司业务布局完善，主要品类均已建立相当的竞争优势，有望获得持续成长动力。

　　依托“China+VMI”全球布局，打造“1+5+5”供应链体系。公司推进全球化布局，形成国内核心基地和海外VMI基地的双供应体系。国内方面，依托东莞及南昌的地理区位优势、成熟产业链集群，在两地分别建立了大规模的研发、制造及供应链中心；海外方面，在VMI（越南、墨西哥、印度）建立了全球化制造布局，2024年在印度和越南已实现规模化交付公司已形成1个上海总部，上海、东莞、西安、南昌、无锡5大研发中心，南昌、东莞两大国内制造中心和印度、越南、墨西哥三大海外制造基地的供应链体系。我们认为公司布局合理有效，从产能角度对未来业绩增长提供保障。

　　公司发布2024年年报，全年实现营业总收入158.84亿元，同比增长3.79%；归母净利润20.30亿元，同比增长32.36%；扣非归母净利润18.38亿元，同比增长12.84%。其中，第四季度营收52.74亿元，同比增长17.90%，环比增长44.29%；归母净利润6.77亿元，同比增长6.63%，环比增长50.03%。公司利润分配方案为：每10股派发现金红利2.5元（含税），对应分红比例为40.06%。染料行业有待回暖，看好公司各项化学品销量增长及房产业务推进带来的增量，维持买入评级。

　　染料及中间体价格下滑，量增价减下总体收入保持稳健。2024年公司营业收入同增3.79%至158.84亿元，其中第四季度单季度营业收入52.74亿元，同比增长17.90%，环比增长44.29%。染料业务方面，公司2024年实现收入75.91亿元，同比增长0.94%；均价3.18万元/吨，同比下降5.81%；毛利率为31.67%，同比增加3.83pct。其中，控股子公司德司达营业收入同增3.28%至53.54亿元，净利润同增56.76%至8.24亿元，利润率同比提升5.25pct至15.40%。中间体业务方面，公司重点布局间苯二酚、对苯二胺、间氨基苯酚等核心产品，配套开发还原物等系列产品，强化产业链优势。2024年公司中间体业务收入32.82亿元，同比增长4.58%；销量10.62万吨，同比增长16.55%；均价3.09万元/吨，同比下滑10.27%；毛利率为29.40%，同比减少2.61pct。房地产业务方面，年内上虞虞懋府等项目交付，全年房地产业务收入24.82亿元，同比增长87.26%，毛利率为27.87%，同比减少2.42pct。

　　盈利能力逆势提升，现金流充足。2024年公司毛利率为27.87%，同比提升1.74pct。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/4.88%/3.78%/-2.61%，分别同比+0.31pct/-0.25pct/-0.01pct/-1.95pct，其中财务费用率优化主要系存款利息及汇兑收益较多。非经常性损益方面，公司资产处置收益为5.04亿元（2023年同期为1.06亿元），其中处置固定资产获得收益4.51亿元。2024年公司净利率为14.83%，同比提升3.50pct。现金流方面，2024年公司经营活动净现金流为92.65亿元，同比提升236.79%，主要系预收售房款增加（期末公司合同负债中明细科目售房款较年初增加50.76亿元至72.70亿元）。

　　染料、中间体龙头优势稳固，房产业务持续推进。截至2024年，公司拥有30万吨/年染料及10万吨/年助剂产能，列居全球市场首位，当前国内染料行业整体利润承压甚至亏损，公司通过拓展渠道、优化结构实现销量、毛利率提升。中间体方面，截至2024年，公司拥有年产11.95万吨中间体产能，以产业链一体化为核心向其他精细化工品延伸，构筑成本优势及环保竞争力。房地产业务方面，公司未来主要项目湾上名苑工程持续推进，优质资产有望支撑公司现金流保持充裕。

　　2024年拆分：分产品，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比8.07%/11.79%，其中五粮液酒销量4.14万吨，同比+7.06%，均价163.95万元/吨，同比+0.94%；其他酒销量12.06万吨，同比+0.12%，均价12.65万元/吨，同比+11.66%。五粮液酒均价略有增长，预计主因普五提价；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦，主动减少低价位产品销量。分渠道来看，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元，同比5.99%/12.89%，直销占比提升至41.37%，提升了1.52pct。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个，同比增加82/245个；24年末专卖店数量1786个，同比增加124个。

　　经过春节控货挺价后，目前普五批价已经站上930元，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司、三大营销片区的设立、经销商自发联合成立专营公司等。改革措施下，公司将加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，优化渠道，挖掘新的渠道、场景和消费需求。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们预计在5%左右。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元，同比增长5.00%/7.23%/10.15%；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看，若25年按70%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.67%），对应EPS为8.62/9.36/10.45元，对应当前股价PE为15/14/12倍。

　　24年采浆量创新高，血制品业务有望延续稳健增长趋势。2024年公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆；公司获批在重庆市丰都县设置新建单采血浆站，丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，争取早日建成并通过验收。公司高度重视单采血浆站质量管理，建立并不断完善单采血浆站质量管理体系，贺州浆站、博白浆站、封丘浆站、滑县浆站、浚县浆站、鲁山浆站共六家浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。公司通过强化绩效考核和浆站管理人员队伍建设工作激发内生活力、优化血源管理方案紧抓新浆站的提质上量等方式多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，公司采浆量创历史新高，2024年公司采浆量共计1586.37吨，较上年增长18.18%，为未来血制品业务持续稳健增长奠定坚实基础。

　　股权激励获批复，多元化考核指标促进高质量发展。25年1月10日，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，4月23日，公司发布公告，华润集团根据国务院国资委的批复，原则同意公司实施限制性股票激励计划。公司层面的考核设置25-27年归母净利润复合增长率不低于15%，且考核目标多元化，综合考虑多方面因素：比如在各考核年度均需完成当年集团公司下发的产业链相关任务。公司有望通过多元化考核指标体系，实现更高质量的发展。

　　受渠道改革影响，公司正经历去库存、补库存：1）2020年以来持续改革过去的压库存模式，2024年渠道进一步扁平化。公司通过全国30个区域销售公司、超3万家线下网点、自建线上平台以及第三方电商平台的官方旗舰店，构建了覆盖全国的双线）对下游渠道占款能力减弱，导致2024年经营活动净现金流294亿元，同比-47.9%。一方面京东、天猫销售收入占比提升，网络平台回款账期比线下经销商要长；另一方面公司对线下经销商提前付款的要求也低于以前。3）2024年下半年家电行业受益于以旧换新政策刺激，Q4零售增速显著提速，并带动全年数据。奥维云网数据，2024年中国家电全品类（不含3C）零售额9,071亿，同比+6.4%。但格力致力于渠道去库存，2024Q3、2024Q4营业总收入分别同比-15.9%、-13.4%，与行业零售不匹配。4）2025年初以来，格力渠道库存较低，目前处于补库存周期，导致公司2025Q1收入增长较快。

　　市场性价比需求增多：1）由于受到性价比型号占比提升影响，公司2024年消费电器收入1486亿元，同比-4.3%；毛利率34.9%，经调整同比-0.65pct。2025Q1，格力线下推出晶弘空调作为性价比型号应对性价比需求，受市场性价比需求增多影响，公司2025Q1毛利率27.4%，同比-1.2pct（2024Q1按新会计准则调整）。2）格力通过渠道扁平化，减少销售费用的方式提升净利润率。3）受益于补贴政策，以及2024Q2行业基数较低，行业对未来几个月的空调出货计划较为积极。产业在线数据，空调行业内销排产量相比去年实际出货量4月/5月/6月/7月分别同比+9.1%/+15.4%/+28.8%/+36.7%。

　　装饰板材稳健增长，加速推进渠道下沉。24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比+7.99%，其中板材产品收入为47.7亿元，同比+7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.93亿元，同比+14.18%。门店零售方面公司持续推动渠道下沉，加速推进乡镇市场布局，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家，截至年末乡镇店2152家；同时公司大力推动各地区家具厂业务的开拓快速抢占市场份额，期末公司经销商体系合作家具厂客户约2万多家。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.07亿元，同比+18.49%；裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比-46.81%。

　　期间费用率有所下降，减值增加影响当期业绩。2024年公司销售毛利率18.1%，同比变动-0.32pct，分品类来看定制家居业务毛利率同比下降2.29pct。期间费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pct，管理费用有所摊薄。2024年公司信用减值损失-2.8亿元、资产减值损失-1.45亿元，合计较上年多计提1.89亿元，主要受到商誉减值的影响。

　　盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展家具厂、家装公司等渠道，并积极进行乡镇市场的渠道下沉，定制家居业务零售业务坚持中高端定位、工程业务优化客户结构稳健经营。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为7.54/8.77/9.58亿元（2025-2026年前值为8.39/9.49亿元），对应PE分别为12.2X/10.5X/9.6X，考虑到公司装饰材料业务稳健发展，维持“增持”评级。

　　2024A营收56.79亿元/同比-13.93%；归母净利润-8.33亿元/同比-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿元/同比-366.41%。24Q4营收12.02亿元/同比-20.20%；归母净利润-9.96亿元/同比-1,040.16%；扣非归母净利润-9.58亿元/同比-5,945.94%。2025Q1营收17.04亿元/同比-10.59%；归母净利润2.17亿元/同比-15.25%；扣非归母净利润1.92亿元/同比-34.49%；主要由于今年六神价格策略调整，线下经销商进货节奏有所延迟；同时进一步优化渠道库存和非战略合作品牌，相关业务的营收同比有所下降、毛利同比减少。

　　淡季不淡，2025Q1收入环比增长。受益于国补政策，消费领域需求提升，2025Q1公司实现营收19.09亿元，YoY+17.32%，QoQ+11.88%；扣非归母净利润2.24亿元，YoY+21.83%，QoQ-11.52%。单季度盈利能力同比稳定，2025Q1公司毛利率为37.44%，YoY-0.72pcts，QoQ+4.27pcts；净利率为12.56%，YoY-0.02pcts，QoQ-3.19pcts。分领域看，受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储于计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。

　　利基存储、MCU龙头地位稳固。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。分产品看，公司存储与MCU业务营收增长显著。2024年，公司存储芯片业务实现营收51.94亿元，YoY+27.39%，毛利率40.27%，YoY+7.28pcts；MCU等模拟产品实现营收17.06亿元，YoY+29.56%，毛利率36.50%，YoY-6.60pcts。公司龙头地位稳固，NOR Flash产品，公司2024年Serial NOR Flash市占率排名全球第二位；MCU产品领域，公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。

　　多元产品布局，有望高质量增长。受益于AIPC渗透率提升、服务器等需求，公司Nor Flash产品有望持续高质量成长。新品DRAM的推出有望推动公司利基DRAM快速成长，2024年公司实现了DDR48Gb容量产品的量产出货，LPDDR4预计在2025年下半年有望贡献收入。完善车规MCU布局，持续扩展市场空间，公司推出GD32A7系列车规MCU产品，面向车身域控、远程通信终端、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景。

　　报表质量层面： 1） 24 年公司归母净利率同比-0.6pct 至 43.2%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率-1.8pct（细项中大头广宣费/促销费分别-4%/-25%，促销费减少预计与费投倾向扫码体系相关），营业税金及附加占比+1.6pct。 2） 25Q1 归母净利率同比-0.7pct 至 49.1%，其中毛利率-1.9pct，销售费用率+0.4pct，营业税金及附加占比-0.8pct。 3） 24Q4&25Q1 销售收现分别 118/99亿元，合计同比+48%； 25Q1 末合同负债余额 31 亿元，同比+5 亿元； 25Q1 末应收款项融资余额 12 亿元，同比-41 亿元。 整体回款质量环比明显提升。

　　公司披露“2024-2026 年度股东分红回报规划”， 24-26 年现金分红比例分别不低于 65%、 70%、 75%，均不低于 85 亿元（含税），分红规划超预期， 70%折算 25E 股息率达 5.3%、 75%折算 26E 股息率 6%！公司 25 年经营目标为全年营业收入稳中求进，措施包括大力扩面/开瓶/拓点。公司西南&华北基地市场根基扎实、构筑经营底盘，公司优势在于组织的强进攻性与战略的笃定性，持续关注行业景气磨底期预期回升带来的高赔率机会。

　　毛利率因降价承压，新产品筑未来市场根基。1）25Q1毛利率58.3%（同比-13.3pct，环比-11.9pct），归母净利率10.4%（同比-29.8pct，环比-17.0pct），毛利率下滑主要系产品价格承压。2）25Q1期间费用率34.8%（同比+16.6pct，环比+10.1pct），其中研发费用率16.9%（同比+7.1pct，环比+3.4pct）。为应对降价压力，公司持续加大研发投入，24年推出100余款新产品，在“新产品、新客户、新领域”带来的销售收入超过1亿元，新品收入占比显著提高。公司目前已形成300余款产品，建立了贵阳、成都、西安、南京、上海“五地一体”研发区域格局。

　　生物材料板块海外构建成型，精密陶瓷业务持续布局，成为后续动力。公司生物材料板块一方面持续进行产品扩展，另一方面推进现有产品的体系升级，经过公司前期的资源投入和人员调整基本成型，公司的海外销售渠道也逐步获得提升，海外销售占比提升。生物材料的渠道和体系依赖程度相对较高，公司已经形成了海外团队建设，并持续进行海外标的考察，以不断拓展海外市场，构建自身的产品品牌。精密陶瓷是公司的朝阳产业，陶瓷球伴随新能源800V快充应用逐步放量，在陶瓷基板公司进行了全产业链布局，伴随未来粉体布局的逐步完善，将进一步提升产品盈利水平，成为中期业务增长的关键支撑力。

　　智云智芯强势推动营收稳健增长，现金流显著改善。四维图新2024年度实现营业收入35.18亿元，同比增长12.68%，展现出稳健增长的态势，尤其是在智云和智芯业务的推动下，收入增长亮眼，主要得益于数据合规和智能网联汽车业务的加速发展，也体现了公司在车载芯片领域的持续深耕。经营活动现金流方面，公司实现净流入66.97万元，反映出公司在资金流动性方面的显著改善。2025年一季度，营业收入进一步增长至7.56亿元，同比增长6.87%，归母净利润亏损有所收窄至-1.52亿元，但经营现金流下降54.95%，显示资金管理面临挑战。费用率保持在可控范围内，但在研发投入方面仍维持较高水平。

　　加大智能网联汽车布局，专注智驾和车路云一体化发展。公司推出“NI inCar”一体化解决方案，涵盖了从入门级到中高阶的辅助驾驶产品矩阵，凭借高性价比策略切入市场，为客户提供全栈式支持，助力车企实现技术降本并加速量产。此外，四维图新继续深化车路云一体化战略，凭借其在数据合规、地图服务及AI技术上的积累，成功参与了多个智能网联汽车示范项目的建设，尤其在北京和上海等城市的车路云项目中，凭借强大的数据合规能力，为项目提供核心支持。智云业务和智芯业务的持续增长，尤其是在车载芯片的出货量提升和高精度地图的应用，进一步巩固了四维图新在行业内的竞争力。

　　推动中高阶技术渗透低端市场，巩固全栈技术生态竞争力。四维图新积极顺应智能网联汽车和车路云一体化的行业趋势，借助政策支持推动战略转型。将智能驾驶与车路云一体化紧密结合，加大技术投入，推动中高阶辅助驾驶技术逐步渗透至低端市场，从而获得更多市场机会。公司通过“NI in Car”一体化解决方案，成功构建了包括地图、芯片、算法和数据在内的全栈技术生态，与行业发展趋势高度契合，进一步巩固了在智能座舱和车载芯片领域的市场竞争力。

　　4Q24主营业务收入同比增长19%：公司发布2024年报，全年实现营业收入87.81亿元，同比增长8.76%，其中主营业务收入80.8亿元，同比增长18.46%；归母净利润为10.24亿元，同比增长25.42%；扣非净利润10.01亿元，同比增长24.64%。单四季度营业收入为20.39亿元，同比减少7.4%，其中主营业务收入约22.4亿元，同比增长约19.4%；归母净利润为2.86亿元，同比增长26.0%；扣非净利润为2.90亿元，同比增长14.7%。单四季度主营业务收入增长而总收入减少，是由于调整了钢材贸易业务的商业模式和收入核算方式。

　　同轴技术路线和海外项目推动，新能源汽车齿轮维持高增长：2024年，公司乘用车齿轮收入占比为61%，同比提升8个百分点，其中新能源车齿轮收入为33.7亿元，同比增长51%，在公司总收入中占比为38%，同比提升11个百分点。新能源车齿轮收入高增的主要驱动力包括同轴减速器齿轮订单量的大幅增加，以及全球平台项目的批量交付。同轴减速器渗透率的提升，有望带动公司单车配套的齿轮价值量继续提升。公司指出，随着海外市场汽车产业电动化转型的推进，头部车企及Tier1供应商为聚焦核心业务、提效降本，齿轮外包需求呈现增长态势。公司将加快匈牙利基地的建设，通过本地化生产提高在欧洲市场的影响力，未来海外项目有望持续为公司提供增长动力。

　　毛利率全线%，仍有向上空间：公司2024年毛利率达到25.0%，同比提升2.8pct，单季度毛利率已连续8个季度同比提升。2024年，几乎全线业务毛利率都有所提升，乘用车/商用车/智能执行机构/工程机械齿轮毛利率分别为25.7/27.9/19.0/31.9%，同比提升3.9/1.1/4.7/6.1pct。我们认为，毛利率的提升源于产品结构高端化、规模效应增强、降本提效、原材料价格下降等多重因素。往前看，乘用车、智能执行机构板块毛利率有更大的提升空间，预计公司整体毛利率稳步增加。

　　事件：新国都于2025年3月27日晚发布年报，2024年公司实现营收31.48亿元，同比下滑17.20%；实现归母净利润2.34亿元，同比下滑68.98%；实现扣非净利润4.92亿元，同比下滑29.63%。公司于2025年4月23日晚发布2025一季报，25Q1公司实现营收7.01亿元，同比下滑10.39%；实现归母净利润1.56亿元，同比下滑29.15%；实现扣非净利润1.48亿元，同比下滑29.85%。

　　拿下中国香港支付牌照，境外本地收单有望加速开展。1）跨境支付业务，公司持续完善海外牌照布局，不断加强跨境支付及境外本地收单业务的产品、团队和渠道建设，成功获得中国香港MSO牌照，全球支付牌照版图进一步完善。公司旗下跨境支付品牌PayKKa正式上线C跨境电商收款、境外本地收单、独立站全球收单等一系列支付服务产品。2）境外本地收单业务方面，公司收单产品商户渠道已经覆盖法国、德国、波兰、西班牙、卢森堡等国，交易流水进一步快速增长。

　　在SoC芯片领域，公司新一代6nm芯片BES2800在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，并持续拓展在智能眼镜、低功耗WiFi市场的应用；在IP研发领域，公司自研低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能；在蓝牙技术领域，公司基于蓝牙技术联盟最新推出的BT6.0协议，正研发支持信道探测技术的新一代蓝牙旗舰SoC芯片，该芯片结合相位测距和往返时间测距，可在极低功耗和成本下，实现距离识别等功能；在可穿戴感知领域，公司新一代耳机芯片支持AI驱动的语音活动检测（VAD）技术，可精准完成极低功耗下的语音唤醒，突破可穿戴设备的语音交互瓶颈。

　　数智化转型加速，AI与数据资产价值逐步显现。公司持续推进数智化转型，2024年公司发布医检行业大模型“域见医言”及智能体“小域医”。同时公司成功接入DeepSeek大模型，进一步提升模型推理能力，赋能报告解读、项目推荐、辅助诊疗等场景。数据方面，公司对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。此外公司已完成首笔医检数据交易，并率先完成数据资产入表。AI和数据资产有望在内部降本增效、增强客户粘性及开拓新商业模式方面发挥重要作用，成为公司长期增长的新引擎。

　　产品管线进一步丰富，巩固技术优势。24年公司持续完善产品管线。如在神经疾病领域，率先推出活细胞CBA检测技术平台，实现自免脑抗体检测灵敏度从78%提升至95%；完成血液p-tau217（Simoa法）、p-tau181（流式荧光法）及脑脊液Aβ42/40（质谱法）等阿尔茨海默病早筛产品的梯度布局；推出克雅氏病诊断核心指标朊蛋白RT-QuIC。目前，公司已建立起“全生命周期、全疾病领域、全诊疗过程”的检测项目产品体系，进一步增强技术优势。

　　公司发布2024年报及2025年第一季度报告：2024年公司实现营收35.58亿元，同比增长76.29%，其中药品销售收入35.06亿元，同比增长77.27%；归母净利润14.30亿元，同比增长121.97%；扣非归母净利润13.61亿元，同比增长124.51%；经营活动现金净流量15.66亿元，同比增长132.12%；研发投入4.82亿元，同比增长53.81%，研发投入占营收比例为13.53%。2025年第一季度公司实现营收10.98亿元，同比增长47.86%；归母净利润4.10亿元，同比增长34.13%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长31.45%；经营活动现金净流量3.93亿元，同比增长7.54%；研发投入1.12亿，同比增长74.86%，研发投入占营收比例为10.21%。

　　伏美替尼销售保持高速增长态势，驱动公司业绩再创新高。2024年度，伏美替尼的一、二线治疗适应症均被续约纳入国家医保报销范围，有效提升患者用药的可及性，并持续扩大肺癌患者的受益人群。公司核心产品甲磺酸伏美替尼片自2021年获NMPA批准上市以来，商业化进展顺利、成果优异，展现出较好的市场接受度和患者渗透率，并逐步确立其在肺癌EGFR靶向治疗市场中的领先地位，成为公司业绩增长的主要驱动因素。2021-2024年伏美替尼销售收入为2.36/7.90/19.78/35.06亿元，2022-2024年的同比增长为235.29%/150.22%/77.27%。

　　积极拓展伏美替尼适应症覆盖范围，海外临床研究开展顺利。2024年1月，伏美替尼用于EGFR exon20ins NSCLC一线治疗适应症获CDE纳入突破性治疗品种名单；2024年7月，伏美替尼用于治疗EGFR(+)非鳞NSCLC伴脑转移患者的III期临床试验IND获批；此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床已于2024年上半年完成患者入组，目前进展顺利；2025年1月，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期NSCLC受试者的III期临床试验IND获批。通过多适应症及多线治疗覆盖的临床开发策略，伏美替尼在未满足临床需求的NSCLC患者中的潜在长期价值正在逐步被验证。海外方面，公司与ArriVent合作开发的伏美替尼用于EGFR20exonins NSCLC一线治疗适应症的全球多中心III期临床研究进展顺利，该适应症此前已获美国FDA授予的突破性疗法认定。2024年9月，公司与ArriVent联合发起的FURTHER研究的期中分析数据公布于WCLC会议，FURTHER研究是一项国际多中心随机研究，旨在评估伏美替尼两个剂量组对未经TKI治疗的EGFRPACC突变晚期或转移性NSCLC患者的疗效和安全性，相关数据显示，在240mgQD剂量组BICR评估的最佳ORR达81.8%，确认的ORR达63.6%，总体耐受良好，伏美替尼针对EGFR PACC突变的NSCLC患者展现了良好的治疗潜力，有望填补国际空白。

　　License-in产品KRASG12C抑制剂戈来雷赛二线治疗适应症获批上市在即。2024年8月，公司从加科思引进KRASG12C抑制剂戈来雷赛和SHP2抑制剂AST24082，进一步将公司在肿瘤领域管线的布局从肺癌拓展至结直肠癌和胰腺癌等。其中，戈来雷塞用于二线C突变NSCLC的NDA已于2024年5月获CDE优先审评，预计将于近期获批上市，该产品作为国内进度前三的KRASG12C小分子抑制剂，其有望凭借迫切的临床需求与差异化竞争优势，成为公司业绩增长的重要驱动力；戈来雷塞联合SHP2抑制剂AST24082用于一线C突变NSCLC的III期临床试验已于2024年8月完成首例患者给药，是该适应症国内首个实现患者入组的注册临床。

　　我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为17.77/20.32/26.50亿元，EPS分别为3.95/4.52/5.89元，当前股价对应PE为22/19/15倍。考虑公司伏美替尼处于快速放量阶段，伏美替尼在EGFR exon20insNSCLC适应症具备同类最佳潜质，各临床项目顺利推进中，自加科思授权引进的产品KRASG12C抑制剂戈来雷塞上市在即，且公司能够充分利用自身优势助力RET抑制剂普拉替尼的市场推广，我们维持其“买入”评级。

　　公司加快新技术研发，根据2024年报，报告期内，公司专注于腾远钴业与腾驰新能源的产线衔接，腾驰新能源已经具备了20,000吨三元前驱体和10,000吨四氧化三钴的产能，实现了硫酸钴溶液、硫酸镍溶液、硫酸锰溶液和氯化钴溶液的稳定供应。开发了Cr3+、Si4+、F-、Cl-四种离子的深度净化技术，解决了溶液中杂质离子对产品的干扰。实现了四种溶液的稳定供货，在节能减碳、降本增效方面得到进一步加强，产业链一体化稳步推进，生产技术优势进一步显现。

　　顺应平台低价策略调整业务结构毛利率波动，新品投入增加盈利能力阶段性承压。24年整体毛利率为43.4%(同比-2.07pct)，主因亚马逊下调低价服装类商品佣金，开设低价商城，服饰配饰销售/非服饰配饰销售/物流服务毛利率分别同比-2.23/-0.21/-7.96pct，25Q1毛利率43.89%（-3.28pct）。费用率方面，24年公司销售/管理/财务费用率分别为35.67%/3.69%/-0.28%（+2.1/-0.4/-0.21pct）。销售费用率上涨系公司强化品牌营销推广、人工成本增加所致。

　　八因子单品强劲，全年首次实现正盈利。（1）重组八因子：公司2024年营收近25亿，同比增长33%；全年首次突破盈亏平衡。重组八因子产品安佳因销售稳定,全年销售额18.9亿元，同比增长6.18%。在地区及联盟集采降价的情况下，公司仍能借助灵活有效的市场策略，加强拓展市场份额，确保营收增长稳定。此外，安佳因上市后，公司还开展了通过免疫耐受诱导治疗(ITI)清除患者体内高滴度抑制物、围手术期患者替代治疗等上市后临床研究，拓展产品使用场景。（2）其他生物药：瑞帕妥单抗安平希及两款生物类似药阿达木单抗安佳润和贝伐珠单抗安贝珠均已纳入国家医保目录，营销团队积极推动产品在各省市挂网及医院准入，销售增长明显。公司还持续通过真实世界研究收集并分析更多临床使用数据，涵盖患者多样性、治疗效果及安全性，为优化治疗方案提供科学依据。2024年，三个抗体产品销售额突破6.2亿元，同比增长499.80%。

　　研发投入持续，管线丰富，蓄力高护城河。（1）2024年度，公司研发投入9.36亿元，主要用于SCT1000、SCT650C及SCTB14等产品的临床研究，以及多个管线储备产品的临床前开发。（2）菲诺利单抗SCT-I10A单药用于一线治疗头颈部鳞状细胞癌和联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌的两个适应症，于2025年2月在中国获批上市。（3）公司自研的多个创新生物药及疫苗，包括：治疗中重度斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病的IL-17单克隆抗体注射液SCT650C、多种实体瘤免疫治疗双特异性抗体注射液SCTB14均已启动II期临床。

　　②电量：公司省内控股2×45万千瓦气电机组、控股新疆英格玛电厂2×66万千瓦煤电机组分别于4M24、11-12M24投产，且钱营孜公司二期100万千瓦机组扩建工程已于25年3月正式投产，1Q25公司控股火电装机较去年同期增幅明显；但或因受暖冬以及部分终端制造业用电短期增长承压的影响，1-2M25安徽省用电量同比-1.5%，增幅较全国平均低2.8pct，叠加省内新能源装机放量，共同对利用小时数产生一定冲击，1-2M25安徽火电利用小时同比降幅2.2%。

　　毛利率稳定，经营指标健康。公司一季度毛利率为93.85%，同比-0.5pct、环比-0.79pct；此外公司销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别+1.5、+0.6、+0.7pct，整体经营指标健康。研发投入加码，新品管线提供长期动能。公司持续高强度研发投入，2024年研发费用达3.04亿元，占营收比重达10.04%。管线）宝尼达颏部适应症（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）已于24年10月获批III类医疗器械注册证，有望于25年上市贡献增量。2）注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、米诺地尔搽剂的上市许可申请已获受理，进入审评阶段。3）重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液（用于体重管理）、去氧胆酸注射液（用于局部减脂）均已获得临床试验批件。4）第二代面部埋植线等处于临床试验阶段。丰富且梯度化的在研管线覆盖填充、抗衰、减重、生发等多个热门领域，为公司长期发展奠定坚实基础。

　　中短期行业监管趋严有望利好合规龙头发展，长期行业仍有较大增长空间。2024年国内医美市场面临增速放缓，竞争加剧的问题。监管政策持续趋严，利好合规龙头企业。长期看，据德勤数据，中国医美市场预计在未来几年内仍可保持10%至15%的增速。抗衰老、再生医学等领域受政策支持，非手术类项目（尤其是注射类）仍是主要增长点。公司有望凭借强大的研发实力、丰富的产品管线、完善的渠道布局以及积极的国际化拓展，有望巩固龙头地位。

　　门诊及手术量稳步增长，屈光、视光、白内障项目高速增长。24年公司实现门诊量1694万人次（同比+12%），手术量129万例（同比+9%）。业务拆分来看，24年公司屈光项目实现收入76.03亿元（同比+36%），白内障项目收入34.89亿元（同比+17%），眼前段项目收入18.98亿元（同比+9%），眼后段项目收入14.99亿元（同比+7.15%），视光服务项目收入52.79亿元（同比+25%），其他项目收入11.42亿元（同比+5%），其他业务收入7283万元（同比+0.35%），各板块业务实现稳健增长。

　　业务网络持续扩张，AI赋能初见成效。公司年内通过收购87家医疗机构，进一步完善了国内，特别是地县级市场的网络布局。截至2024年底，公司境内医院达352家，门诊部229家，分级连锁模式有助于资源共享和优化配置。AI方面，公司持续深化“数字眼科”战略，发布眼科垂直大模型AierGPT和数字人“爱科”，AI智能客服已服务201万人次。与中科院计算所、科大讯飞等机构的合作，有望加速AI技术在眼科领域的落地。2024年公司研发投入3.21亿元，研发费用率为1.53%，保持相对稳定。

　　风机制造及发电业务盈利承压，电站销售转让保持增长：2024年公司风机及相关配件销售实现收入208.3亿元，同比下降12.4%，实现毛利率-0.46%，同比下降3.6%，预计主要受海风推进受阻，交付不及预期影响，2025年公司前期中标的广东多个重要海风项目陆续开始施工，项目确收有望逐步加速。发电收入同比增长15.4%，但毛利率同比下降5.86pct至57.1%，预计主要受部分地区新能源市场化交易推进，上网电价有一定下降影响。电站销售转让保持增长，2024年公司电站产品销售实现收入约27.9亿元，同比+34.2%，毛利率同比提升12.2pct至43.2%，同时实现投资收益11.6亿元，同比提升38%。

　　Q1交付加速，规模效应体现明显：受益于25Q1公司收入大幅增长，规模效应带动下公司期间费用率同比下降3.11pct，一季度销售/管理/研发费用率分别为1.9%/3.4%/2，8%，分别同比-0.34/-1.80/-0.97pct。存货及应收周转明显加速，公司Q1存货周转天数及应收周转天数分别同比减少33、83天。2025年以来，海风基本面持续向好，前期受阻项目陆续实现开工，新项目推进持续加速，叠加陆风招标价格已连续两个季度企稳，公司制造端盈利能力有望逐步修复，看好公司业绩逐步兑现。

　　报表质量层面：1）24年归母净利率同比+0.7pct至23.4%，其中毛利率同比+0.8pct，销售费用率/管理费用率均-0.6pct、税金及附加+0.8pct。2）25Q1归母净利率+0.5pct至25.5%，其中毛利率同比-0.7pct，销售费用率/管理费用率分别-0.6pct/-0.4pct、税金及附加+0.9pct，整体公司控费&结构升级逻辑预计仍将持续。3）24Q4+25Q1公司销售收现117亿元，同比-1%；25Q1末合同负债余额37亿元，同比-9亿元；25Q1末应收款项融资余额46亿元，同比-2亿元。

　　一季度生产运行稳定，产品价格下行带动营收调整下行。一季度公司延续稳定高负荷运行，一季度肥料、有机胺、新材料系列产品生产基本平稳，环比变化不大，醋酸系列产品生产环比略有调整下降9%，带动销量环比下行约21%，且相比于四季度，公司的库存环比略有提升，部分产品仍然在途，形成小幅影响。而受到行业整体供给压力提升影响，一季度公司产品价格有所承压，虽然部分产品的价格已经触底有所改善，但一季度均价仍然有所下行，新材料和肥料系列价格环比下行11%和4%，带动营收下行。煤炭价格一季度出现回落，煤化工产品成本压力有一定的环节，尿素均价触底有所回升。一季度煤炭价格出现了较为明显的回落，5500卡动力煤价格同环比下降17%、11%，公司的主要原材料成本出现了较为明显的下行，一定程度上缓解了公司的成本压力，带动公司一季度产品毛利率提升至16.35%，环比提升1个多点。公司的主要品种尿素在一季度经历了价格下行或逐步回暖，但整体均价仍较一季度有所降低；新材料系列产品的压力表现相对较大，产品价格下行较多。但一季度公司的荆州基地的产品尿素、醋酸、有机胺价差改善相对较多，带动荆州基地的盈利改善，但由于荆州基地的税率稍高，1季度公司的所得税费用提升较多，一定程度上带动公司净利润环比下降。

　　0.03pct/0.57pct/6.61pct。截至24年末公司共有员工1,202人，同比增加17.50%，其中销售/技术人员同比增长17.95%/18.09%。公司通过自研及收并购持续拓展产品矩阵。模拟集成EDA方面，24年公司新推出了版图寄生参数分析工具ADA、设计自动化Andes；存储电路EDA方面，存储电路快速仿真工具ALPS FS通过优化算法使得整体仿线%；射频电路EDA方面，ALPS RF支持GPU架构，结合自主研发的高性能矩阵求解算法，提速可达10倍以上。公司拟通过发行股份及支付现金等方式购买芯和半导体控制权，后者提供从芯片、封装、模组、PCB板级、互连到整机系统的全栈集成系统EDA解决方案，支持Chiplet先进封装，本次收购有助于公司实现全流程覆盖，市场份额有望进一步提升。

　　毛利率保持平稳，公允价值变动收益拉升净利率表现。24年全年归母净利润率28.43%，同比+4.61pct，主系公允价值变动影响：1）毛利率：24年毛利率46.53%，同比+0.82pct，其中Q4毛利率同比-0.35pct，成本端保持平稳，旺季为拉动渠道备货、货折力度有所放大；2）费用端：24年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19、-0.32、-0.13、0.69pct，保持相对平稳，Q4销售/管理费用率同比分别-3.34、-1.55pct，主系规模效应放大。3）公允价值变动：24年公允价值变动收益2.6亿元，同比增加约2亿元，主系期内购买理财产品增加。

　　Q1收入符合预期，销售费率拖累净利率表现。1）收入端：25Q1公司营收18.6亿元，同比-19.7%，估算主业核桃乳双位数下滑，红牛双位数增长，合并Q1+Q4收入同比-5.2%，消费需求相对疲软、行业竞争加剧下，春节表现相对平淡。2）利润端：①Q1毛利率46.21%，同比-0.96pct，主系旺季销售折让增加；②费用率：25Q1销售/管理费用率分别8.94%、1.15%，同比分别+1.68、+0.2pct，主系低基数影响及规模效应减弱。综合来看，25Q1归母净利润率34.53%，同比-3.43pct。

　　现金分红和回购兼具，持续回报股东。2024年公司合计现金分红17.14亿元（含税），现金分红比率约100%，回购+现金分红总额18.22亿元，广义分红率达105.85%，持续分红意愿高且现金流保障性强。公司公告子公司泉泓投资以货币出资方式对长江存储科技控股有限责任公司增资16亿元，认缴金额为11.11亿元。长江存储为中国存储芯片龙头企业之一，其母公司23年净利润为5.3亿元，净资产为1325.5亿元。本次交易完成后，泉泓投资持有长控集团0.99%的股份，公司目前为纯财务投资，该笔投资会计计量方式为FVOCI、不影响合并报表利润。

　　受外部市场环境影响，公司收入规模连续两年均出现同比10%左右的下滑。从年报收入结构来看，当期网络安全产品实现收入25.50亿元（-11.49%）、收入占比90.42%，云计算产品实现收入2.56亿元（+10.09%）、收入占比9.06%。其中，网络安全产品受外部经营环境影响较大，云计算产品稳健增长。在网络安全产品领域，公司信创、AI相关、云安全、工业互联网、车联网业务增长趋势较好。从今年Q1订单情况来看，下游需求处于稳中向好过程中，预计今年和未来的下游需求景气度会逐步向好。在云计算产品领域，公司抓住基础IT设施升级为智能化设备之时代趋势，及时推出智算一体机产品。在产品正式发布后两个多月时间内，签订和即将签署的订单规模已经超过2000万元，预计全年销售额有望过亿元。在智算一体机贡献业绩增量情况下，公司未来3-5年的云计算业务目标为产出至少达到安全板块产出的一半。近年来，公司云计算业务持续快速发展，收入占比稳健提升。相关产品方案，在政府、金融、运营商、教育、医疗卫生、企业等行业均实现了规模化应用。公司细分场景覆盖广，国产化平台适配全，2022年和2024年两次被Gartner列为超融合跨界厂商。我们认为，公司网络安全业务与外部经营环境关联度较高，增速修复仍然有待市场需求回暖。在第二增长曲线方面，其云计算业务发展态势良好，新推出的智算一体机产品正在展现出强劲增长动力。

　　近期，天融信与华为联手发布了两款重量级产品，天融信智算一体机（昇腾版）和基于华为鲲鹏构架的天融信昆仑·信创产品系列产品。双方的合作更偏向应用层技术整合与生态共建。一方面，通过生态协同，天融信可为华为鲲鹏拓展在网络安全领域的应用，加速国产芯片和操作系统在关键行业的落地。另一方面，华为也为天融信提供了自主可控的底层技术平台，帮助其摆脱对国外基础软硬件产品的依赖。目前，天融信作为智算一体机整体方案提供商，已经能够提供集计算、存储、网络、安全、大模型支撑的一体化平台，一站式解决客户业务承载、模型部署、安全防护等需求。公司发布的基于鲲鹏架构的天融信昆仑·信创产品矩阵，涵盖防火墙、态势感知、超融合等15类27款产品。依托鲲鹏处理器的多核并行计算架构与动态调频技术，昆仑·信创产品系列在保持高性能的同时，功耗较传统方案降低30%-50%，并集成SM3/SM4国密算法、100G高速网络接口，以“高性能+低能耗”的技术优势，深度赋能政府、运营商、金融、能源等近30个行业，正在为全面国产化替代提供全场景解决方案。近年来，公司稳步加大与华为的相关战略合作，2018年加入华为安全商业联盟，携手构建网络安全生态圈；2020-2022年连续三年在鲲鹏计算平台安全漏洞奖励计划中贡献排名第一；2023年双方联合发布全新鲲鹏架构超融合一体机，同时天融信成为openHiTLS社区首批初创会员，天融信阿尔法实验室荣获“华为终端安2023年度优秀合作伙伴”；2024年天融信与华为签署合作备忘录（MoU），积极推进VPN、数据防泄漏、EDR等一系列产品的鸿蒙化落地。综合来看，公司积极拥抱华为基础信息技术自主可控生态，正在开启“昇腾智算+鲲鹏信创”数智时代新基建征途。

　　2024稳健收官，2025年稳健开局：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长，实际低于年初规划，主要因白酒行业需求变化。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%、利润总额同比+7.8%，五粮液2024年整体业绩表现稳健。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，保持稳健发展的基调。从季度节奏上来看，2024Q4收入同比+2.5%、归母净利润同比-6.2%，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降。2025Q1收入同比+6.1%、归母净利润同比+5.8%，增速环比提升，有春节错位因素影响，对照全年目标来看属于稳健的开局。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货，我们预计1618、低度五粮液等产品贡献了更多增量。

　　大单品稳定，侧翼产品增长：分产品，2024年五粮液产品实现收入679亿元，同比+8.1%。拆分销量同比+7.1%、吨价同比+0.9%。我们预计其中第八代五粮液相对平稳，1618、低度产品等贡献主要增量。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现，高档产品类别的销售增量方面仍以1618、低度等产品贡献。2024年系列酒实现收入153亿元，同比+11.8%。拆分量同比+0.1%、吨价同比+11.7%。系列酒以调结构为主，持续向中高价位产品聚焦，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，低价位产品产量销售缩减。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长。

　　加快完善渠道布局和改革：分渠道，2024年经销模式收入487亿元，同比+6%；直销收入344亿元，同比+12.9%。公司在传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控。直营渠道通过推进“三店一家”的建设，实现了更快的收入增长。2025年为提升应市能力，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化，内部撤销五品部、恢复酒类销售公司，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系；外部渠道方面，整合大商资源成立了两家销售平台公司，统筹新渠道、新场景开发，绑定大商利益避免渠道内卷。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定、保护好经销商利润，从而实现公司整体稳健发展。

　　光伏逆变器业务稳定增长。2024年公司光伏逆变器发货量为147GW，同比+13.08%；实现收入291.27亿元，同比+5.33%；毛利率为30.90%，同比-1.94pct。公司持续推进全球化品牌战略，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，产品远销全球180多个国家和地区，2024年底全球服务网点增长至520+。2024年，公司大功率组串逆变器SG320HX、1+X模块化逆变器得到广泛深入应用；再次推动2000V系统的规模化应用；发布了新一代大功率组串逆变器SG150CX-CN和户用逆变器SGT-P2-CN；发布了首个微型逆变器系列以及家庭智慧能源管理器，MLPE产品批量发货。

　　储能电池业务快速起量。2024年公司储能系统发货量为28GWh，同比+167%；实现收入249.59亿元，同比+40.21%；毛利率为36.69%，同比+4.07pct。2024年，公司全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用；发布首款面向10/20kV大工业场景的工商业液冷储能系统PowerStack835CS，引领工商储迈入场景化定制时代。

　　营收时隔两年重回双位数增长，经营质量持续提升。1）24年公司营收重回双位数增长：24年实现营收233.43亿元，同比增长18.97%；2）优化回款工作机制，24年经营活动现金流净额创历史新高：24年公司经营活动现金流净额24.95亿元（去年同期3.5亿元），同比增长613.4%，2024年实现销售回款229.09亿元，回款率98.14%；3）4Q24经营情况健康，1Q25延续较好态势：单季度来看，4Q24实现营收84.94亿元，同比增长20.72%；归母净利润9.04亿元，同比增长62%；经营活动现金流净额33.16亿元，同比增长118%；1Q25公司实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，同比减亏1.07亿元，销售回款49.95亿元，同比增长14.56%。

　　星火大模型持续迭代，夯实自主可控人工智能国家队地位。2023年5月，科大讯飞正式发布讯飞星火大模型，并持续迭代升级，位列中国大模型第一梯队，目前星火大模型已经更新到V4.0Turbo版本；国产算力底座方面，2023年10月，科大讯飞携手华为，发布首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”。2024年1月基于“飞星一号”全国产算力平台训练出的千亿参数模型讯飞星火V3.5正式发布。我们认为，作为中国人工智能产业的国家队及中流砥柱，在技术创新、产业赋能和生态构建等多方面持续发力，有望通过自主可控核心优势，赋能千行百业。

　　前瞻布局，关税影响有限。美国客户及经销商愿共同承担新增关税成本，公司也将适时调整产品价格。从长远计，公司积极布局海外生产基地。2023年，公司前瞻性收购位于北卡罗来纳州的美国本土工厂，并于当年末投产，这不仅能满足美国本土生产要求，还能使产品更贴近当地客户，提升供应链响应速度与市场竞争力。公司考虑将工序自动化程度较高的部分数字维修产品转移至美国本土工厂生产，进一步降低关税影响。此外，公司已提前在部分低关税国家安排部署，初步拟定在墨西哥新设工厂，相关选址方案正在充分评估和推进中。公司深耕海外市场多年，凭借强大产品力、优质客户资源，有能力应对贸易挑战。

　　数字能源业务坚持高端化。公司聚焦在途、目的地、车队和家庭四大核心场景，为客户提供全场景智能充电网络解决方案、一站式光储充能源管理解决方案。2025年，公司推出了全新系列化MaxiCharger DC新品，包括智能直流一体超充桩、分布式超充桩和MCS兆瓦级充电系统。MaxiCharger DC系列新品中，商用超充单枪满配功率480kW，实现充电十分钟，续航约600公里。未来，公司将坚定国际化路线，量利空间打开。

　　2024年主营业务中，智慧教育、智慧医疗、开放平台、智能硬件、智慧汽车和企业AI解决方案均实现收入增长。1）智慧教育实现收入72.29亿元，同比增长29.94%，大课堂、大学情产品体系加速落地，AI辅导产品构建家庭自主学习新范式；2）智慧医疗实现收入6.92亿元，同比增长28.18%，基于大模型、大数据两个核心能力平台及诊疗助理和健康助手两个核心产品族，讯飞医疗打造了用AI赋能GBC客户的多元化产品矩阵；3）开放平台实现收入51.72亿元，同比增长31.33%，讯飞开放平台已累计聚集超过802万AI开发者团队，单年度新增AI开发者团队超过224万；4）智能硬件实现营收20.23亿元，同比增长25.07%，星火大模型助力AI硬件电商大促节点再创佳绩，“618”全周期内GMV同比增长43%，“双十一”全周期内GMV同比增加51%；5）智慧城市实现收入36.17亿元，同比下降8.05%，智慧政法收入同比稍增，信息工程、数字政府收入同比下降；6）运营商业务实现收入19.01亿元，同比下降9.31%，公司为运营商个人、家庭、政企三大客群及内部管理提供创新的5G+AI融合产品及解决方案，全年累计新增用户数2,000万；7）智慧汽车实现收入9.89亿元，同比增长42.16%，新增前装智能化产品出货超900万套，年度在线）企业AI解决方案实现收入6.43亿元，同比增长122.56%，2024年大模型的中标数量和中标金额均居第一。